一、專項債極簡史

(一) 專項債定義

2015年4月，《關于印發<地方政府專項債券發行管理暫行辦法>的通知》(財庫[2015]83號)規定，地方政府專項債券(以下簡稱專項債券)是指省、自治區、直轄市政府(含經省級政府批準自辦債券發行的計劃單列市政府)為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。

地方政府專項債券是地方政府舉借的債務。

(二) 專項債簡史

2015-2017年，專項債的類型主要為置換專項債和新增專項債，以置換專項債為主。新增債中土儲債居多，期限為3或5年。2018年以后，主要為新增專項債、置換專項債和再融資專項債，以新增專項債為主。

2019年6月，《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》(廳字[2019]33號)要求，依法合規做好專項債發行及項目配套融資工作，并允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金。

截至2024年3月末，專項債券余額255205.13億元。(另外，一般債券余額160072.45億元，總計：全國地方政府債券余額415277.58億元)

二、資金使用規定

1. 國發[2014]43號文規定：不得以支持公益性事業發展名義舉借債務用于經常性支出或樓堂館所建設，不得挪用債務資金或改變既定資金用途。

2. 《預算法》第三十五條，舉借的債務應當有償還計劃和穩定的償還資金來源，只能用于公益性資本支出，不得用于經常性支出。同時，《預算法》第九十四條，還規定對于違規擔保、挪用重點支出資金等行為的，責令改正，對負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員給予撤職、開除的處分。

3. 《地方政府債務信息公開辦法(試行)》(財預[2018]209號)第十五條 地方政府債券存續期內確需調整債券資金用途的，按規定履行相關程序后，由省級財政部門予以公告或以適當方式告知債券持有人。

4. 《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》允許將部分專項債券作為一定比列的項目資本金；不得將專項債券作為政府投資基金、產業投資基金等各類股權投資基金的資金來源，不得通過設立殼公司、多級子公司等中間環節注資。

5. 《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》(財預[2020]94號)，通知指出:新增專項債券資金依法不得用于經常性支出,嚴禁用于置換存量債務，不允許搞形象工程、面子工程。嚴禁用于商業化運作的產業項目、企業補貼等。同時，堅持不安排土地儲備項目、不安排產業項目、不安排房地產相關項目。

此外還規定，允許依法合規調整新增專項債券用途，各地涉及依法合規調整專項債券用途的，應當將省級政府批準同意的相關文件按程序報財政部備案，并在地方政府債務管理信息系統全過程登記。

三、面臨主要問題

(一) 專項債主要問題表現在虛構收入

針對專項債的使用中的問題，業內主要的觀點是：收益不能覆蓋投資造成新增隱性債務，閑置、挪用，以及用于沒有收益或商業化運作的產業項目。

我們進一步來看2021年全國人大財經委《關于2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的審查結果報告》：在“做好2021年預算執行和財政工作的建議”部分亦是首次提到了：2021年要指導地方對可能存在風險的專項債項目進行排查，研究制定措施，積極防范風險。

此前年份全國人大財經委審查當年的預算執行情況及預算草案報告時多就切實防范化解地方政府債務風險有所表述，并未直接提到關于專項債項目風險排查的問題，包括2021年對于3.65萬億專項債的安排僅較去年略有減少，但卻進一步重申對于專項債項目現金流覆蓋債務本息的考察，均體現出當下財政形勢的嚴峻程度或有所增加，財政紀律需要進一步嚴肅。

因為之前在實操當中，專項債存在兩方面問題：1)挪用于償還存量債務；2)許多專項債項目現金流并無法覆蓋債務本息。這兩點或在短期內對于地方政府隱性債務風險的緩釋或會起到一定作用，但中長期來看均會加大財政的壓力以及債務風險暴露的可能性，并且從2021年開始這些壓力和風險或已開始逐步顯現，因此全國人大財經委在審查預算草案時專門提及要對專項債項目進行排查并研究制定措施防范風險。

6月26日，審計署向全國人大常委會作《關于2022年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》。報告指出

專項債券管理存在一些問題。20 個地區通過虛報項目收入、低估成本等將項目“包裝”成收益與融資規模平衡，借此發行專項債券198.21 億元。

《國務院關于2022年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，避險山莊

(二) 專項債虛構收入的問題非常嚴重

在原管理庫PPP模式中，地方、社會資本、金融機構、咨詢機構多方參與，在一定程度上形成了相互制約的情形。

例如，虛構原管理庫PPP項目的使用者付費收入，就會造成社會資本虧損，社會資本可能就會要求一個違規兜底承諾來保底，金融機構也會發現和質疑這個環節。這樣一來，違規就會很容易被發現，或者換個角度說，違規模式的合作就不容易進行下去。

但是，專項債領域與原管理庫PPP所顯著不同的是，除作為乙方的咨詢機構外，專項債中有效的參與單位只有地方政府一家，客觀上缺少有效的制約機制。同時，專項債又有上級部門做擔保，這導致一些金融機構完全不考核項目的實際真實收益狀況。總體上來說，專項債項目虛構收入的情況非常嚴重，這給從嚴監管也會帶來一定的困難和阻力。

(三) 專項債新違規表現在虛構服務

政府購買服務對于專項債領域的滲透，是指專項債項目的收入，實質上是來源于或者主要來源于政府購買服務的支出安排，例如污水處理費、垃圾處理費，以及一些其他可能來源于(或可能主要來源于)財政的支出安排，例如，某設施服務費。

采取這種安排方式，形成了

“財政支出責任→市場化收入→專項債項目專項收入等收入→專項債項目還款(及市場化融資還款)”的結構。

這種專項債項目的實際還款來源，并不是真正的市場化收入，而是財政在一般公共預算中，以財政支出責任安排，用于專項債項目還款(及市場化融資還款)。

除了受到限額的限制之外，不僅規避了政府購買服務的3年大限，也不必受到原管理庫PPP的財承10%紅線約束。

幾乎所有的項目，都可以編譯成這種結構，其實質只是財政兜底的一種舉債行為，只要制造出一種聽起來“市場化”的服務費名稱，然后由財政兜底支付就可以了。例如，文化服務費、市場服務費、道路服務費、橋梁服務費、大樓服務費、廣場服務費、老舊小區服務費，凡此種種。

還有一個有趣的現象，就是當中介機構采取謊估市場化收入來虛構專項債項目收入時，往往有可能會因為一般市場化價格比較透明，而畏首畏尾(比如，編造停車場價格1萬元/小時)；但在編造政府購買服務兜底下項目收入的價格時，由于較少市場比較，中介咨詢機構變得勇敢了很多。

如果可以由財政來兜底，那所有中介咨詢機構論證的意義就都不存在了。

【案例】西南某省路燈建設等專項債項目

建設內容：項目建設包含路燈等相關設施及其配套多功能智慧設備、附屬基礎工程的建設安裝，多功能智慧設備包括監控設備……設施等。以及配套使用的控制中心及商業辦公樓建筑面積約數萬平方米。

投資收入：項目收入主要有路燈服務費收入、路燈廣告費收入……及商業的租售收入。

四、專項債癥結

(一) 項目收益不足

以公益性為主要目標的基礎設施建設項目的重要特征，就是市場化收益不足；相反的說，如果項目具有充足的市場化收益，也不必由地方政府舉借債務以籌集資金支持建設；采取地方政府與社會資本合作的模式，不僅不必由地方政府承擔債務負擔，而且往往能夠獲得更高的效率。

一般的講，在眾多專項債支持領域中，基本確定收益能夠覆蓋投資的，只有土儲專項債，這導致在叫停土儲專項債之后，專項債收益不足的缺欠就必然更加明顯了。

另一方面，市場普遍認為專項債是省級政府(含批準的市)發行的政府債券，具有省級政府信用，因此不大關注其真實市場化收益情況。

所以說，專項債模式與生俱來的缺欠，就是項目收益不足，無論是政府性基金收入還是專項收入、市場化收入，無論是專項債還是債貸組合模式。

(二) 增加地方負擔

與項目收益不足相生相伴的是，需要地方政府承擔相當部分的出資責任，——就像小沈陽在春晚《不差錢》里面吐槽的：她姥爺來了，我怎么還搭倆菜呢？——本來是希望進錢的事情，變成了搭錢的事情。

不難理解的是，在大多數正常情況下，地方政府搭錢的意愿是小于籌錢的意愿的。

(三) 派生增長乏力

在切斷了土地收入作為項目收入來源/支出責任安排來源之后，專項債與原管理庫PPP模式一樣，在與土地開發無關的基礎設施建設項目之中，其拉動派生投資的可能性是不確定的：污水垃圾處理，投資多少就是多少，基本上不能直接拉動追加投資；高速軌道交通，投資大概率會拉動追加投資，但不確定能拉動多少，有的一石拉起千層浪，有的一石如泥牛入海——當后者的追加投資不是前者投資的績效考核指標時，投資者管你千層浪還是牛入海？管你有沒有外部效益？

有些觀點誤以為專項債拉動固定資產投資乏力的原因，是土儲項目占比太高，真實的情況基本相反：一是基于我們現行的統計工作體系，土儲項目本身投資與其拉動的后續投資不能夠進行關聯的測算，造成土儲項目拉動固定資產投資效應無法體現；二是在單體的土地一級開發項目(包括土儲項目)中，沒辦法考量地方政府將項目收益用于工業園區等建設的效應；三是之前提到的專項債缺欠造成的派生投資乏力，掩蓋了土儲項目的拉動投資效應。

不掙錢，還搭錢，也看不到GDP投資的詩和遠方，這是專項債的癥結所在。

同時，作為一種類似普惠的金融工具，它還會對宏觀經濟指標產生一系列影響，因此必須要設定一定的限額，這里不做詳細討論了。

五、停止夢想: 專項債不能破解47號文

2024年初，47號文發布，主要意圖是叫停了高債務省份的大量的政府投資項目。為此，較多讀者在后臺咨詢47號文的破解路徑。

除了按照2023年7月的方針，沿著城中村改造的目標實施片區開發之外，47號文沒有破解路徑。

(一) 遏制新增隱債和過度投資

文件的主要意圖是遏制新增隱債和過度投資。

35號文主要是針對城投公司的文件，核心意圖仍是名單制下的分類管理，但是從現實反饋的情況看，無論是名單內的，還是名單外的，新增融資都會遇到困難。

近5年來對于城投舉債的管控趨勢是沒有變化的。對于通過做大公益性基礎設施資產價值規模來獲取融資的方式，網友曾經給出過比方，類似于在冰箱里放很多肉，通過摸來摸去，挪來挪去，來蹭上一些油。冰箱里肉的規模越大，能夠蹭到的油就越多。

這種舉債方式，在政策導向上是政策不支持的，是抑制和反對的，在發展路徑上是不健康不陽光，不能持續發展的。

47號文的主要意圖大家已經了解了，由于不是公開文件，這里也就不多說了。

(二) 文件發布之后的項目開展思路：選擇文件允許范圍來實施

雖然文件對于行業領域進行了仔細的區分對待，特別是剔除了一些民生領域，但主要是按照項目重要程度，或者，換個角度來理解，主要是按照審批層級的角度，來劃分的。

所以為了推進基礎設施建設投資，要盡量在禁令所述除外范圍領域和審批層級上來進行策劃項目，比如說納入國家十四五規劃的城中村改造項目等等。

(三) 專項債不能對抗47號文

文件針對的角度是投資項目出資和決策的角度，簡單的說，是針對政府投資項目。所以是以出資的角度來界定的，不能夠以切換融資模式來應對，或者說，只要是政府投資項目，無論是什么融資模式，除了重點項目國家安排資金外，無論是什么財政資金來源，還是地方政府債券，或者城投債，都會受到這個文件的限制。也就是說，變換資金來源渠道，或地方政府債券，也不解決問題。

文件意在限制債務較高省份的政府過度投資，說白了，對于相關地區的限制領域，即使政府財政自己有錢都不許投資，還能允許你沒錢時借專項債投資？

專項債適用逐級審核制度，我們認為使用專項債曲線救國的思路不符合政策邏輯，報批時會遇到問題；也即，專項債模式本身，并不能對抗47號文。

只能說，從行業領域上看，就相關省份來說，對于47號文尚未對其禁止的政府投資行業領域內，會允許政府投資，也會允許舉借專項債。

例如，“高風險省份專項債資金主要支持在建重大項目。記者獲得的某高風險省份的項目申報通知稱，各地要認真梳理2023年財政部和國家發展改革委“雙通過”項目中在建續建項目，重點保障跨省、跨流域和涉及安全的在建項目以及項目總投資完成率超過50%的有收益的在建項目，優先保障重點鐵路以及納入國家規劃的重大公路項目建設(21世紀經濟報道記者 楊志錦)”

由于，禁令帶有很強的指令性計劃特點。因此應當加強與上級各主管部門的匯報和溝通，爭取就重點項目，在上一級審批當中，納入允許范圍。在上級審批批準的情況下，可以考慮適用多種資金籌集方式。

(四) 專項債破解47號文思路在實踐中被證偽

明樹數據消息，2024年1-5月，12個重點省份累計發行新增專項債1,019.64億元/48支，同比（2023年3,147.15億元）減少67.60%，整體發行規模受政策影響嚴重，僅占全國總新增專項債發行規模的8.78%。

主要集中在重慶市、廣西壯族自治區、內蒙古自治區、天津市、吉林省、甘肅省等六個省市，其余6個省份發行規模都為0。

同時，12省城投公司的債券發行也受到了較為嚴格的管控。

(五) 市場化收入不能對抗47號文

沒有市場化收入能夠覆蓋大型基礎設施建設的投資，以市場化收入來覆蓋基礎設施建設投資的大型基礎設施項目都是夸大虛構收入的違規舉債項目，有一些還涉嫌套取財政資金兜底承諾的違法行為，所以凡是以市場化收入覆蓋的大型基建投資的企業投資項目，都是違規行為。

特別應注意的是，因無法解決土地出讓環節的指定摘牌問題，所以也不能通過所謂的經營性與公益性綜合打包的綜合性項目，來實現上述的夸大虛構收入騙取融資的違規行為。

盡管理論上，地方政府可以通過注入資本金、補貼、貼息等方式支持企業投資項目，但在上述的市場化收入項目中，由于無法覆蓋基建投入，以及幾乎必然帶來的兜底承諾固定回報違規，這些明知而進行的滯后注入的資本金、補貼、貼息等方式，也會被界定為新增隱性債務的違規行為，不具備可操作性。

(六) 可適用企業投資進行城中村改造

不能進行政府投資的項目的情況下，可以進行企業投資項目，但是企業投資項目能夠覆蓋基礎設施建設的情形只有城中村改造。

城中村改造指導意見中做了比較詳細的部署：

“政府籌措資金或引入社會資金。城市人民政府立足現有渠道做好經費保障。在先行確定規劃指標、合作單位選擇條件和凈地出讓等前提下，按照公開擇優原則，建立競爭性準入機制組織采用公開招標、邀請招標、競爭性磋商等方式，選擇優質合作單位，相應城中村改造項目內土地可依法實施綜合評價出讓或帶設計方案出讓。積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。引入社會資金的具體辦法由城市人民政府制定。”

(七) 除此之外，并沒有什么好辦法

對于基礎設施投融資領域來說，禁令是改革開放以來，最嚴厲的禁止性文件，一度被眾多自媒體稱為“核彈級打擊”，而且指令性、計劃性特點也特別強烈，所以，也沒有什么更多的解決辦法。

除加強與上級主管部門，就個別項目進行溝通之外，地方應該騰出精力來切實考慮把債務融入城中村改造，通過片區開發模式，先把政府債務化解成企業債務，當債務比率降低到一定程度，城中村改造達到一定規模，發揮一定效應，“地方債務風險降低至中低水平”之后，再考慮進一步申請政策。