若專項債券實踐運行與其“項目制”邏輯產生過度的背離，就會使其調適公共風險與財政風險、隔離金融風險與財政風險的作用面臨失效危機，不僅可能直接帶來財政風險，而且可能誘發局部或系統性金融風險，并最終反向放大公共風險。

一、專項債券的金融功能及其現實偏離

隨著市場經濟不斷發展，金融業務迭代創新，金融機構持續深化改革，金融早已脫離了最初的資金融通功能，而日益走向豐滿。就金融功能之定義，學界探討甚多。有學者依據金融發展的縱向過程，將其功能劃分為“基礎功能、核心功能、擴展功能、衍生功能”，分別對應服務中介功能、資源配置功能、經濟調節和風險規避功能、風險管理及宏觀調節功能。有學者從金融功能與金融結構、經濟增長之間的相關性進行反推，將金融功能劃分為金融效率、金融穩定性和金融可及性。另有學者提出金融功能既包括融通資金、配置資源、創造信用，也涵蓋分散和轉移風險的功能。從目前來看，學界對金融功能體系的認知雖不統一，但對于其基本功能——資源配置功能卻頗有共識。對于專項債券而言，盡管其金融功能的發揮以財政政策為目標導向，具有鮮明的政策性，但這并未改變其核心仍是資源配置的事實，即著力對社會閑置資本和地方建設項目進行對接與適配，提高地方政府對專項資金的使用效率，以及對項目資源的統籌整合能力，以更好服務于地方實體經濟發展。

1.專項債券的金融功能

我國現有政策文件對專項債券的金融功能定位雖有彷徨和搖擺，但總體上給予了充分認定。2019年出臺的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》），雖將財政功能設定為專項債券的首要功能，但也明確了其金融功能的重要性：一是強調專項債券在提高財政收入及優化資源配置方面所具有的優勢；二是指明專項債券作為財政工具，須以金融功能的實現充分發揮財政調節作用，即先融后調。《通知》同時允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，這不僅能解決資本金來源不足問題，也能帶動更大規模的債務融資，其對社會資本的吸引力將會顯著增強。2020年，財政部發布《關于加快地方政府專項債券發行使用有關工作的通知》，明確專項債券發行使用的基本要求為“加強資金和項目對接、提高資金使用效益”。與我國制度層面對一般債券始終如一的“調結構、防風險”之目標定位不同，這一通知明確了對專項債券在資金融通效率與能力上的要求。這意味著，專項債券功能實現的前提是地方政府有效融通社會資本，同時，也只有優化金融資源配置功能，方能實現地方債務風險流動和釋放、地方經濟結構調節和升級等財政功能。

2.金融功能與現實偏離現象及原因

一方面，專項債券的金融功能以“效率”為導向，深刻影響著以“公平”為基石的財政功能發揮。學界普遍認為，財政功能與金融功能理應發揮不同的作用，財政要實現公平的目標，兼顧效率，而金融則應當以效率為目標。從邏輯上，專項債券應統籌實現債券發行管理效率、資金使用效率、項目運營效率以及風險治理效率等目標，進而才能舒展財政功能，實現公平目標。然而，在地方經濟發展要求不斷攀升、供給側結構性改革日益升級和深化的過程中，專項債券的金融功能發揮不足，甚至與目標定位相悖的問題較為突出。本研究綜合一些學者的觀點后認為其原因在于：第一，專項債券項目與資金供求錯配，二者適配度不高；第二，專項債券風險溢價能力弱，投融資主體間和債券發行環節中的利益博弈突出；第三，專項債券信息準確度不高，且因此導致發行利率較低、市場流動性不足；第四，專項債券在發行方式、品種設計、限額分配、期限結構安排，以及信用風險定價等方面都有較強的行政色彩，市場調節機制參與程度低，債券、項目、風險、信用等必要構成要素間出現不同程度的錯位和脫節，資金使用效率受限。從制度層面看，現有政策對專項債券金融功能的設定仍有模糊不清之處，甚至將資金融通功能與財政調節功能相混同。這使得專項債券的金融功能較難發揮，進而導致市場化程度不高、流動性不足、風險積聚且難以釋放。

另一方面，兼具財政和金融屬性的專項債券，無論是發行規模、利率、期限，還是發行節奏和到期償付情況，都對金融市場運行具有直接而重大的影響。從現實看，專項債券制度運行中存在突出的金融資源錯配問題，導致金融資源的不當和低效使用，從而滋生項目風險并傳導為財政風險和金融風險。首先，在運作中，一些地方的專項債券不僅存在名義債務人和實際債務人的身份差序，還存在債權人和投資者的身份混同，從而加劇了復雜性。其次，專項債券的金融風險還體現在，由于其持有人以商業銀行為主，導致債務風險會直接產生對金融系統的溢出效應。專項債券發行規模的持續膨脹會造成金融機構對政府債券的持有不斷增加。而當專項債券面臨償付困境時，不僅較易形成商業銀行的不良資產，也必然降低企業和個人對于商業銀行存款安全的信心，進而對金融系統造成巨大沖擊。最后，值得注意的是，專項債券額度分配基于“統籌”的設計在客觀上難免會產生項目錯配。例如從促進區域發展公平角度，專項債券需對欠發達地區予以傾斜配置；然而，從預防債券償還風險角度，則又似乎需對發達地區予以傾斜。從邏輯上而言，越是欠發達地區，發債成本和償債風險越大，從地方債務風險控制角度來看，應減少額度配置，但這卻可能擴大區域發展差距；反之，從區域協調發展角度看，應給欠發達地區配置更多債券額度，但這又會導致地方債風險擴大。上述悖論導致專項債券出現了低效化配置傾向，從而偏離了市場化導向和項目制邏輯，最終給發展和安全的統籌帶來挑戰。

二、項目風險轉化為金融風險的內在機制

專項債券作為地方政府由“信用融資”走向“項目融資”的創造性產物，隱含著發展和安全統籌的財政邏輯，形成了一種不同于“土地財政”的“專項財政”模式。目前，積極運用專項債券開展基礎設施建設，已成為對沖經濟增長下行風險的重要方式。然而，這一金融化財政工具的廣泛使用使得“項目泛化”的一些領域面臨著較為突出的財政金融化風險。

第一，專項債券與其“項目制”構造的疏離，已然衍生出復雜化、多元化的現實風險，既有金融風險，又有財政風險，同時兩者的滲透糅合又難免衍生出新的財政金融風險。當前，以項目打包形式發行專項債券的情況較為普遍。《地方政府債券發行管理辦法》第9條明確規定，“專項債券可以對應單一項目發行，也可以對應多個項目集合發行。”實踐中，省級政府往往將多個所轄地區的同類項目進行打包發行，從而加大了單個項目的識別難度。理論上，若每只專項債券都能獨立發行，且一只債券對應一個項目，那么兩者就能充分匹配，該專項債券的項目風險基本可限制為個體風險，屬于能夠被市場乃至社會所容納的常規風險。然而，以項目打包為主的集合發行方式，卻不僅使單個項目難以識別，具體投向模糊不清，同時也造成項目信用高度混同，項目質量魚龍混雜。在此模式下，若一個項目遭遇失敗，為了不影響專項債券信用，債券發行主體可能使用其他項目收益來填補這一項目的損失，甚至為其償本付息，這雖在一定期限和程度上提供了緩沖，但當面臨行業系統性風險時，在客觀上也為不同項目間的風險擴散和傳染提供了通道。

第二，從專項債券政策規定來看，其對于項目的要求相對嚴格，然而實踐中，符合專項債券使用標準、能產生收益且帶動投資的項目較為稀缺。專項項目在匹配專項債券這一融資方式之時，多是“待建項目”而非“在建項目”，其能否成功建設面臨一定的不確定性，因此，項目信用存在不可忽略的浮動空間，甚至有些地區通過虛報項目收入、低估成本等手段“包裝”項目①，從而給金融市場流通中的專項債券帶來了現實的風險敞口。此外，部分地方政府忽略項目收益，將專項債券用于打造“形象工程”“面子工程”；還有的地方完全脫離了項目，而將專項債券異化為“萬能債”[17]。如果無實體，項目就不可能產生可持續的項目收入償付本息，但為了將形式化的項目做“實”，不至于觸發債券違約事件，一些地方政府卻采取這兩種方式：一是“拆東墻補西墻”，即挪用其他項目收益或一般公共財政資金為不良項目付息，乃至還本；二是“借新還舊”，即通過不斷包裝項目而發行新增專項債券或再融資債券進行再融資，持續延長項目周期②。當“資金就項目”的制度要求演化為“項目就資金”的實踐操作，專項債券與項目之間的供求關系旋即發生反轉，進而導致制度功能異化。在實踐中，專項債券資金難達項目、資金撥付和回收效率低下等問題突出③。項目資金支出和建設進度慢，導致專項債券非但無法成為引導資金投向、支持地方建設的有效手段，反而由于缺乏相互獨立的項目績效管理機制、風險隔離機制而呈現較大的風險敞口。

第三，尤其需要注意的是，打包的專項債券項目在信用評級時一般采取整體評級方式，一些地方政府可能借由資質較好的項目掩蓋劣質項目或虛假項目。這樣會使得看似AAA級的專項債券事實上會因項目質量問題而自始存在源頭風險，一經發行便面臨失敗，只能在發行后調整用途。然而，專項債券用途調整畢竟受到一定硬性約束①，當大量資金難以調整或調整后仍無法使用時，專項債券違約風險便會不斷累積。當諸多專項項目面臨失敗風險，從而不斷積蓄債務違約風險之時，就可能誘發財政風險，進而導向金融風險。從2022年以來各省市發布的審計報告來看，專項債券項目實際收益普遍不及預期，償付風險較為突出。

總之，在金融市場和法治建設均尚難以充分保障專項債券風險可控的情況下，專項債券治理必須兼顧并借助債券發行和項目管理的雙重責任框架。但現階段，這兩個責任框架都存在不同程度的模糊和缺漏，相關主體責任難以落實導致專項債券項目與債券之間極易出現制度剝離。尤其是，作為確保專項項目投資收益與專項債務平衡之樞紐的政府投資過程，項目決策、管理和運行等諸多環節存在不確定性。這意味著專項債券的“項目風險”是決定其金融風險大小的關鍵。因此，專項債券的金融風險是項目風險的必要構成和外在表現，它起于專項項目不“專”，暴露于項目信用不足或缺失，并最終爆發于項目失敗、專項債券違約。(作者：許戀天)