目前，以專項債券的“項目制”構造為切入點展開剖析，有助于深刻洞察其實踐運行與“項目制”邏輯偏離所帶來的金融風險。

一、專項債券的“項目制”構造及制度功能

1.財政收入端的“項目制”

專項債券是“項目制”在我國財政收入端的重要嘗試。此前，“專項”概念多見于財政支出端，如財政專項資金，系“用于完成專項工作或專項工程，需要單獨報賬核算，專款專用不得挪作他用的資金”。財政專項資金主要表現為財政專項轉移支付，其形式最早溯及新中國成立初期的財政專項撥款。長期以來中央財政對地方政府專項轉移支付的分配，大都是以項目申請的方式來進行。專項轉移支付規模不斷提高，推動了我國財政體系對“項目制”的探索。2000年，財政部頒布《中央對地方專項撥款管理辦法》（財預〔2000〕128號），確立了財政專項資金主要采取項目管理的形式（2015年，該辦法被廢止）。在該辦法執行期間，從專項轉移支付的實踐來看，它雖以“較高配套率和較低均等化程度”[5]，實現了中央財政對地方財政的填補和激勵，但作為一項財政支出方式，卻仍難擺脫層層申請、級級審批的縱向財政體系弊病。一則，資金分配透明度較低而行政化較強，地區間橫向供求不平衡，因此誘發“跑部錢進”、政治關聯等現象。二則，與其他財政轉移支付相同，專項轉移支付的支出收益多歸入地方財政，資金成本卻由中央財政負擔，導致其壓力巨大，難以滿足龐大的地方財政缺口，地方隱性負債屢禁不止。

2.地方政府專項債券制度安排

自1994年分稅制改革后，我國地方政府在謀求發展自主性的同時也深受財權和事權失衡的困擾：一面財權上移，地方稅源銳減；一面事權下放，財政壓力驟增。在此種財政體制結構下，地方政府在謀求發展中如遇財政資金不足的瓶頸時有三條途徑可走：一是依靠中央財政轉移支付，由國務院“代發地方公債”；二是依靠預算外資金，尤其是非稅收入彌補財源；三是通過發行“公司債型地方債”或“資金信托型地方債”等方式籌集資金。

相比而言，上述第三條途徑投入少、見效快，尤為地方政府所青睞。然而，此種“曲線舉債”方式卻產生了隱性負債嚴重等副作用。為緩解地方財政壓力，更為防止無序舉債，2014年修訂的《預算法》賦予地方政府適度舉債權，允許省級政府發行地方政府債券，為地方政府舉債打開了“前門”。這標志著地方債券市場化發行制度開始在全國范圍內推廣，逐步趨向于讓市場在金融資源配置中起決定性作用。隨后，國務院2014年出臺《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，以下簡稱《意見》），將地方政府債券劃分為一般債券和專項債券，前者仍以財政均等化為首要目標，后者則將項目制與財政收入體系相融合，旨在提高融得資金的管理與使用效率。這使得具有中國特色的專項債券制度得以創設。2020年12月，財政部發布《地方政府債券發行管理辦法》（財庫〔2020〕43號），進一步明確專項債券系“為有一定收益的公益性項目發行，以公益性項目對應的政府性基金收入或專項收入作為還本付息資金來源的政府債券”。

3.專項轉移支付與專項債的功能分野

可見，財政專項化肇始于新中國成立初期的財政專項撥款，成熟于分稅制后的專項轉移支付制度，并逐步從財政支出環節向財政收入領域拓延，最終建構于專項債中，彰顯了效率與公平兼顧、規范與靈活并重的內在機理。對于地方政府而言，盡管專項轉移支付和專項債券資金來源及使用責任不同，但在制度安排上卻都有著明顯的逆周期調節職能，只是財力分配決定權所屬層級不同。前者由上級政府對下級政府進行資金分配，事權和財權均在上級政府；后者則由省級政府經國務院批準，自主決定舉債額度和期限、自行分配市縣級轉貸限額，事權和財權均主要集中于省級政府。質言之，如果說轉移支付是下級政府為實現上級政府的宏觀政策目標，或滿足上級政府對本級政府的事權要求，而請求上級政府予以財力援助或給予“父愛”關照，并經由層層審批、逐級撥付方得使用的財政工具；那么專項債券則是地方政府為自主建設地方，依托“項目制”尋求、引導、帶動社會資本合作，從而實現地方政社共建、共治、共享的具有“兄愛”性質的金融化財政工具。從根本上看，這是一項以地方政府為融資主體、以特定項目為融資標的、以募得資金運營項目，并以項目收益償本付息的一項財政制度安排。

二、專項債券的“項目制”邏輯背離及發展困境

第一，專項債券與一般債券的制度機理和功能定位不同。一般債券延續了一貫的政府債券思路，債券信用與地方政府信用、償付資金來源與地方財政收入存在不同程度的捆綁，市場吸引力較大，二級市場流動性較強。相較之下，專項債券具有特殊的“專項化”屬性，在形式與制度設計上更為接近契約型產業投資基金。其特殊性總體表現在，財政均等性較弱，資金融通目的較強，更偏重財政資金使用效率，著力通過限定募投方向和償付來源，隔離地方財政和項目風險，以確保資金直接、完全地流向專項項目之時，也可有效減輕地方政府財政壓力。它通過“項目”在地方債務與公共財政間進行風險區隔，不僅有明確的、可預期收益的投融資標的，即地方政府實體項目，且在發行管理環節的市場參與度更高，資金流向更清晰且債券風險更易評估。因此，專項債券較一般債券的市場化色彩更濃。

從專項債券的發展演變來看，其特殊價值和功能是逐步凸顯的。《意見》首次按照融資項目類型劃分了一般債券和專項債券，卻并未厘定后者的功能。2016年財政部開始對專項債券與一般債券分而治之，區別設定兩者的“借、用、還”方式，明確了不同的適用情形和范圍；2017年，財政部發文明確要求加快建立專項債券與項目資產、收益相對應的制度，以此實現專項債券的制度功能，從而明晰了專項債券的獨特定位和價值目標。具體而言，專項債券之“專項”相較于一般債券的“一般”，其特殊性有四：其一，“專投”，即募投項目的特定性。專項債券須以對應的特定項目為設立基礎，且須為具有一定收益的公益性項目，既要確保債券期限與項目周期相匹配，也要確保項目預期收益能夠覆蓋專項債券本息。其二，“專款”或“專戶”，即資金管理和使用賬戶的特定性。在債券發行環節，地方政府須將專項債券與募投項目一一對應，每只專項債券對應的項目單位需分別開立銀行監管賬戶；而在債券管理環節，項目收入由省、市財政部門實行分賬管理，專項收入須及時足額歸集至監管賬戶。其三，“專用”，即專項債券使用嚴格匹配對應項目。在其存續期間，各責任機構須對項目進行全流程跟蹤，對債券實行穿透式監控，嚴格確保募得資金能實際用于募投項目。同時，專項債券資金使用的調整，也須履行嚴格的法定程序。其四，“專還”，即債券償付資金綁定對應政府性基金收入和項目收入。為隔離不同專項債券間的償付風險，需在還款資金管理上作獨立安排。

第二，總體來看，市場化定位的專項債券在實踐運行中與其“項目制”基礎存在一定偏離。

首先，一些地方政府不僅超越實際還款能力發行專項債券，甚至不惜虛構、偽造項目進行專項融資，從而滋生道德風險。其次，專項債券的發行管理是由申報審批、定價發行、項目運營、資金管理、兌付本息等環節所構成的復雜鏈條，涉及多元主體、多級程序，項目本身的不確定性和債券運作的不確定性相疊加，孕育出專項債券的違約風險。再次，從專項債券還本付息的資金來源構成看，由于專項項目建設周期較長、回款較慢，故政府性基金收入成為專項債券前期利息的主要來源，甚至很多時候不得不承擔兌付本金的任務。然而，專項債發行規模增長率比政府性基金收入增長率高，且有調研表明“大部分地方政府性基金收入高度依賴土地出讓金”，這就愈發擴大了專項債券的違約風險和政府信用風險②。最后，理論上，專項債券在填補地方財政缺口、優化地方經濟結構中具有突出優勢，能夠為我國持續深入的產業轉型升級和經濟結構改革提供強大動力。然而，發行透明度不高、行政化干預較多、市場調節機制運行不暢，卻在一定程度上導致其風險溢價能力不足，反映在發行利率上，表現為利率水平與一般債券無差異且緊貼國債，甚至出現利率倒掛現象。從市場表現來看，專項債券并未充分發揮地方經濟帶動和調節作用，甚至對債券市場的吸引力和在二級市場的流動性皆低于一般債券。從債權人角度來看，由于專項債券完全依托特定項目進行管理運作，在債券信用上與地方政府主權信用脫離，且在債務結構上與地方公共財政分割，故其安全性似乎并不高于一般債券。

第三，專項債券的多重屬性會誘發金融風險。按照風險財政學的觀點，財政收入是政府集中動員社會資源防范化解公共風險的機制。專項債券作為一項財政政策的廣泛使用，體現了以積極財政職能對沖公共風險的內在邏輯，即這一制度具有防范化解以經濟增長放緩、發展停滯為核心表現的社會公共風險的財政兜底功能。專項債券的創設系為實現地方存量債務透明化和新增債務合規化的根本要求，致力于通過社會資本的籌集和財政化使用，來推動地方建設和經濟發展，故它的金融屬性亦不可忽視。反過來講，也正因為如此，專項債券制度對財政風險的自我控制，也會高度依賴于其金融效率。作為財政、金融政策協同互補的產物，我國政府專項債已兼顧了財政與金融、政府與市場的多重屬性。由此，在專項債券制度運行中難免會形成公共風險、財政風險與金融風險三者間的轉化機制，即為應對經濟增速下行這一公共風險，轉而通過發行專項債券行使財政職能予以對沖，從而將經濟社會發展的公共風險轉化為政府財政風險，而地方政府發行使用專項債券的財政風險，又可能演化為大規模的債券違約風險，進而轉化為系統性金融風險。(作者：許戀天)