本文基于修正的KMV模型,對(duì)江西省2023—2025年政府專項(xiàng)債券的違約發(fā)生概率進(jìn)行測(cè)算。研究結(jié)果顯示,江西省2023—2025年專項(xiàng)債券的違約概率分別為22.20%、38.64%、16.40%。若以信用等級(jí)在普爾或穆迪Baa3公司債券的違約概率0.4%為標(biāo)準(zhǔn),江西省政府專項(xiàng)債預(yù)計(jì)未來(lái)3年的違約概率均明顯超過(guò)0.4%。結(jié)合近年來(lái)土地政策持續(xù)收緊,政府性基金預(yù)算收入不斷下跌,江西省政府需高度重視專項(xiàng)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)并加以防范,合理控制未來(lái)專項(xiàng)債券的發(fā)行規(guī)模。

前文的研究未考慮再融資專項(xiàng)債券的收入作為還本來(lái)源，考慮到地方政府可能對(duì)即將到期的專項(xiàng)債券進(jìn)行置換，或者加大發(fā)行再融資專項(xiàng)債券對(duì)已經(jīng)到期的專項(xiàng)債券本金進(jìn)行償還，實(shí)際的違約風(fēng)險(xiǎn)還有一定下降空間。

江西省財(cái)政實(shí)力及債務(wù)情況

1.1　江西省基本經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況

圖1　2015—2022年江西省國(guó)有土地出讓收入占政府性基金預(yù)算收入比例情況

根據(jù)2016年財(cái)政部發(fā)布的《地方政府專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算管理辦法》規(guī)定,專項(xiàng)債務(wù)本金可以通過(guò)對(duì)應(yīng)的政府性基金收人、專項(xiàng)收人、發(fā)行專項(xiàng)債券等償還;專項(xiàng)債務(wù)利息通過(guò)對(duì)應(yīng)的政府性基金收入、專項(xiàng)收入償還,不得通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債券償還。因此,政府性基金收入為專項(xiàng)債最主要的償債來(lái)源。在政府性基金預(yù)算收入方面,江西省政府性基金預(yù)算收入自2020年起,開(kāi)始逐年降低,主要原因在于其中國(guó)有土地出讓收入的減少。江西省政府性基金預(yù)算收入的土地依賴程度較高,土地出讓收入占政府性基金預(yù)算收入的比例基本維持在80%~90%,其中2020年突破90%。

1.2　專項(xiàng)債務(wù)發(fā)行情況

近年來(lái),江西省政府關(guān)注社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、重大項(xiàng)目,按照市場(chǎng)化原則,開(kāi)展專項(xiàng)債券發(fā)行工作。2015—2022年,專項(xiàng)債券發(fā)行總額分別為36億元、407億元、677億元、551億元、751億元、1606億元、1628億元、1844億元。在專項(xiàng)債券的投資領(lǐng)域上,自2019年開(kāi)始,江西省政府專項(xiàng)債券的投資領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大,重點(diǎn)投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政建設(shè)、棚戶區(qū)改造、公共衛(wèi)生、農(nóng)林水利、文化教育等領(lǐng)域補(bǔ)短板建設(shè)。

在發(fā)行期限上,2018年以前,江西省政府專項(xiàng)債券以3年、5年、7年、10年期為主。從2019年開(kāi)始,專項(xiàng)債券期限逐步增加,省政府開(kāi)始嘗試發(fā)行15年及15年期以上的長(zhǎng)期限債券。據(jù)統(tǒng)計(jì),2022年發(fā)行的15年及以上期限專項(xiàng)債券1113.56億元,占當(dāng)年專項(xiàng)債券發(fā)行總額的60%以上。江西省專項(xiàng)債券的期限結(jié)構(gòu)在逐漸拉長(zhǎng),這與投資的項(xiàng)目周期更加匹配,一定程度上平滑了債券存續(xù)期壓力。

江西省政府專項(xiàng)債券控制未來(lái)專項(xiàng)債違約風(fēng)險(xiǎn)建議

一是加強(qiáng)專項(xiàng)債項(xiàng)目的前期評(píng)估,健全項(xiàng)目庫(kù)。在項(xiàng)目申報(bào)階段,引入第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目前期的可行性評(píng)估,科學(xué)估算專項(xiàng)債資金項(xiàng)目的成本、收益與投資風(fēng)險(xiǎn)情況,充分考量區(qū)域整體情況,避免出現(xiàn)同類項(xiàng)目扎堆申請(qǐng)。增強(qiáng)項(xiàng)目的自營(yíng)收能力,從源頭上保證專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益與融資方案的平衡。

二是降低專項(xiàng)債期限錯(cuò)配。一方面,增加長(zhǎng)期專項(xiàng)債券發(fā)行額度的比例,減輕短期還本付息壓力。對(duì)于擬發(fā)行的新增專項(xiàng)債券,根據(jù)存量債券還本付息要求、債券市場(chǎng)情況、預(yù)算方案等因素,合理設(shè)置償債期限;另一方面,合理利用再融資專項(xiàng)債,在調(diào)整已有債券現(xiàn)金流,降低專項(xiàng)債券到期還本風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也要避免對(duì)再融資債券的過(guò)度依賴。

三是加強(qiáng)項(xiàng)目生命周期管理,提高債券資金使用效率。加強(qiáng)資金使用階段的進(jìn)度審查,建立對(duì)存續(xù)專項(xiàng)債項(xiàng)目資金的跟蹤管理,對(duì)資金的使用情況、項(xiàng)目的進(jìn)展情況、收益情況等進(jìn)行定期核查,督促項(xiàng)目主管部門(mén)及時(shí)將債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目進(jìn)度。

四是完善專項(xiàng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系。目前衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)多為債務(wù)率、新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率等靜態(tài)指標(biāo),單純依靠某一靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)只能說(shuō)明一部分問(wèn)題。本文建議可以完善動(dòng)態(tài)監(jiān)控體系,結(jié)合當(dāng)?shù)卣曰鹗杖爰捌渥儎?dòng)趨勢(shì)、專項(xiàng)債券余額、還本付息規(guī)模、再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模等,動(dòng)態(tài)評(píng)估安全的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模,控制專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

五是科學(xué)設(shè)置政績(jī)考核指標(biāo)與問(wèn)責(zé)機(jī)制。樹(shù)立穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)的政績(jī)觀,將專項(xiàng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)率、財(cái)政自給率等債務(wù)指標(biāo)納入政績(jī)考核,約束盲目舉債行為。同時(shí),以“誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)”為根本原則,建立終身問(wèn)責(zé)機(jī)制,避免當(dāng)?shù)卣賳T為追求短期政績(jī)忽視長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)隱患。(作者：周碩　萬(wàn)舟)